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重組新規釋放活力 嚴防炒殼炒差

時間:2019-06-24   來源:上海證券報

6月21日,市場聚焦小市值。因為就在前一日晚間,證監會修改了重大資產重組管理辦法,適度修訂了重組上市相關條款。

監管流露出的適度鼓勵姿態,是否意味著坐了一陣“冷板凳”的殼公司要熱身上場了?市場都在關注,所以有了開頭的那一幕。

這個答案并不難獲得。但是,重組政策的適度松綁并不意味著對“炒殼”監管的放松。理性分析本次修訂的目的,真正鼓勵的是聚焦實體經濟,能夠促進上市公司實現轉型升級的產業并購。無論短期內股價如何呈現,不符合條件的“偽劣資產”想要“包裝上市”依然會被拒之門外,想要趁機炒殼炒差,在二級市場渾水摸魚,最終也逃不過監管執法的“追光燈”。釋放重組活力和防范炒殼炒差兩手抓,應當是下一步并購重組政策優化完善的主線。

適時激發市場活力

“上一次重組辦法的重大修改是2016年9月,那時候的市場影響,我記憶猶新。”一位私募人士向記者表示。

當時,兩市的并購重組正享受“高光時刻”,“三高(高估值、高承諾、高商譽)”幾為標配,各路表面光鮮的資產粉墨登場,通過各類“花式借殼”的方式登陸A股,并通過配套募資快速而大規模套利。同時,炒賣“偽殼”和“垃圾殼”的手法也層出不窮,嚴重擾亂了市場正常估值體系。由此,堪稱“史上最嚴的”借殼辦法出臺,針對種種炒殼亂象扎緊規則的口子,讓并購重組回歸本源,引導上市公司脫虛向實,專注主業發展和產業并購。

作為資本市場一項基礎功能性制度,并購重組在不同的時期和階段,應該有不同的松緊狀態。主要目標,還是服務實體經濟,突出提高上市公司質量。

“2015年,在較寬松的并購政策和資金面雙重因素疊加下,通過并購重組尤其是借殼套利的沖動,是很多參與方籌劃重組的主要驅動力。”這與現在的市場情況并不相同。

近年來,證監會、交易所切實履行并購重組監管職責,長抓“三高類”“跟風式”“忽悠式”重組監管不放松。經過監管重塑,市場生態得到凈化,估值體系逐步修復,投資者也更加理性,為此次重組政策的微調提供了條件。同時,經過2018年的“壓力測試”,不少上市公司經歷艱難時刻,正需休養生息,重新振作,并購重組政策的適度松綁正當其時,可通過市場的方式,解決自身面臨的問題,市場也得以吐故納新。

制度設計更有針對性

松綁并非一股腦兒,而是基于市場的實情和時機。

例如,取消“凈利潤”指標。投行人士告訴記者,在實踐中,這一項指標最易“碰線”。有一些凈利潤為負或者微利公司,因業績基數太低,即使購買總資產、凈資產、營業規模較小的輕資產標的,也會觸發借殼,一定程度上限制了一些困境公司通過重組煥發生機。

同時,進一步縮短“累計首次原則”計算期間,由原來的60個月縮短為36個月,以及借殼允許配套募資等設計,都是考慮企業實際需求做出的改變。“三年的可預期性更強,減少了因為預期不明,錯過交易最佳時機的可能。”有分析人士認為。而借殼可以配套融資,使得公司在獲得注入資產的同時,可以獲得運營資金,提升后續整合效率。

此次借殼松綁的另一契機是市場生態的持續改善。高估值的頑疾得到一定的控制。數據顯示,2012年至2015年,A股市場重組標的估值的平均增值率從201%飆升至737%,而2016年更是達到峰值,個別標的甚至超過400倍。2017年與2018年,標的資產的平均增值率已回落至340%和280%。就標的資產類型而言,也開始回歸實體本源,更關注重組后的協同效應而非“眼球效應”,前期動輒跟風跨界的并購已經難覓蹤影。

對重組亂象的監管只會加大

放松有條件有前提,自然也有底線。

放松并不意味著借殼就是無條件的。事實上,此次修訂只是對借殼標準的微調,核心并未改變——借殼資產依然要符合IPO條件,創業板借殼資產還需要屬于符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業。放松并不意味著低劣資產就可以大搖大擺地上市,制度的“圍墻”依舊高筑。

放松也不意味著“炒殼類”重組和“三高類”重組就有機會故態復萌。證監會已明確表態,針對并購重組中“忽悠式”“跟風式”“三高類”重組及內幕交易等亂象,會繼續保持高壓態勢,在不斷推進市場化改革的同時,強化對違法違規行為的監管。記者了解到,監管層對重組中的相關問題,仍然保持審慎從嚴的監管態度。

例如,遏制并購重組“三高”問題,堅決打擊惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為。同時,對“忽悠式”重組、盲目跨界重組等市場亂象,以及個別中介機構的不作為甚至違法違規行為等,也將保持高度關注。主要目標,是督促重組中相關主體歸位盡責,真正發揮并購重組助力上市公司提升質量,有效應對外部風險和挑戰。

市場出清仍是殼公司的主要歸宿

“借殼”相關政策松綁,“殼公司”會不會又雞犬升天?對此,分析人士表示:“證監會從嚴監管炒殼、養殼等行為的鮮明態度不會變,對退市政策的執行力度不會變,市場出清會逐漸常態化。”

事實上,近年來,在嚴把退市出口關上,監管一步一個腳印,實現了多個首單退市:首單主動退市(二重)、首單央企退市(長油)、首單重大違法退市(博元)等,已經逐漸形成了常態化退市制度安排和實踐操作。

監管的執法力度也在提升。被動退市方面,上交所去年對昆機、吉恩兩家公司作出了終止上市決定。今年,正在退市整理期交易的*ST海潤即將被摘牌,這些都是退市常態化、法治化的生動實踐。

據記者了解,監管層也將進一步加大執法力度,重點打擊“養殼”行為——績差公司近年來進入了從嚴監管“法眼”,尤其體現在對摘帽政策的執行上。以往,部分上市公司依靠非經常性損益頻繁摘帽戴帽,主業并無改善,常年在ST和非ST之間游走,行養殼之實,而這一手段在近兩年有“失靈”的趨勢。數據顯示,2018年、2019年,兩市摘星不摘帽公司家數分別為14家和15家。以2018年案例看,部分公司在摘星后,風險事項并未徹底消除或者造血能力并未恢復,甚至有些有進一步惡化的情況,而監管嚴把關卡,對保護投資者權益起到了至關重要的作用。

目前,IPO早已實現常態化,試點注冊制下的科創板也已正式開板,登陸資本市場有了多種入口選擇。并購重組作為資本市場優化存量資產的主要方式,其積極作用能否發揮,對于提高上市公司質量有著重要意義。此次規則修訂,松綁借殼只是表象,鼓勵優質資產的產業并購才是靈魂,這需要各方更加理性客觀地看待。

 

 

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